中国平安增持汇丰银行，汇丰银行是否被平安银行控制了吗

编者按：本文来自36氪战略合作区块链媒体“Odaily星球日报”（公众号ID：o-daily，APP 下载）。

本周，各国政府加大对数字货币的监管力度，但在区块链技术方面，仍然持支持态度。

国外方面，韩国或将加密货币交易所等公司从“风险企业”类型中剔除；澳大利亚证券投资委员会研究新项目，拟规范数字货币相关业务；此外，美国加州、泰国、比利时等国在数字货币领域监管进一步加强。

国内方面，工信部表示非法“挖矿”严重威胁互联网网络安全，将尽快出台工业互联网安全相关文件；上海杨浦区发布了对区块链行业发展的12项支持政策。

币市行情

比特币 BTC 报 6375.2 美元，7 日内涨跌幅 -7.94%；

以太坊 ETH 报 218.53 美元，7 日内涨跌幅 -21.58%；

瑞波币 XRP 报 0.28878 美元，7 日内涨跌幅 -12.07%；

以上币市行情数据采集时间为 2018 年 9 月 7 日 20 时 3 分。

图片来源：Invsting网站中文站

本周聚焦

国外板块

一、利好消息

韩国政府开启区块链专家培训计划

韩国目前已经开始为期 6 个月的课程，该课程旨在将 42 名申请者培养为区块链专家。此举是韩国政府大规模投资计划的一部分，该计划延续到 2023 年以后。

瑞士、新加坡等国高级官员将于9月17至19日在首尔参加区块链贸易展

来自爱沙尼亚，瑞士，马耳他，新加坡，立陶宛和香港市的高级官员代表将于 9 月 17 日至 19 日在韩国首尔 COEX D Hall 举行的为期三天的区块链贸易展上讨论各自有关区块链的国家政策。

伊朗承认加密货币挖矿作为一个产业

伊朗已正式承认加密货币挖矿作为一个产业，伊朗央行将在未来18天内为加密挖矿业起草一个政策框架。伊朗最高网络空间委员会秘书Abolhassan Firouzabadi称，深入使用加密货币是为了使德黑兰与其合作伙伴之间的贸易顺利进行，特别是在美国再次实施制裁之后。

二、推进

韩国政府计划明年将区块链公共示范项目增至12个，总预算超100亿韩元

韩国互联网振兴院（KISA）称，韩国政府计划将区块链公共示范项目的数量从今年的 6 个增加到明年的 12 个，扩展到整个公共部门。预算总额超 100 亿韩元（约合 900 万美元）。该区块链公共示范项目于今年首次实施，旨在利用区块链技术简化公共服务并鼓励私人投资。

乌兹别克斯坦的数字货币交易所监管与许可证法案正式生效

近日“关于在乌兹别克斯坦共和国组织数字货币交易的管理办法”的法案正式生效。根据该法案规定在乌兹别克斯坦境内开设数字货币交易所只有来自其他国家的法人才能获得许可证，法定资本必须达到 70.6 万美元，并且必须配合政府打击****与洗钱。同时该文件规定，加密工具的活动不受证券市场法规的约束。数字货币交易所的收入也不需要缴税。

加州联邦法院接受数字货币作为保释金支付

加州联邦法院目前已接受 BTC 或其他数字货币作为保释金支付。有媒体称，这是第一次发生此种情况，被告 Martin Marsich 面临入侵游戏公司的指控，加州法院允许其使用 BTC 或其他任何数字货币结清7.5万美元保释金。

三、监管升级

韩国或将加密货币交易所等公司从“风险企业”类型中剔除

韩国政府计划将加密货币交易所从获得税收减免和商业激励的中小企业类型中剥离。根据《商业邮报》，韩国中小企业部已在上周开始努力修改《风险企业促进法》，并可能最早在9月4日提交立法机构盖章确认。除此之外，该部还计划将“基于区块链技术”的经纪服务公司从风险企业名单中剔除。

菲律宾SEC委员：本周将发布数字货币监管规则草案

菲律宾证券交易委员会委员 Ephyro Luis Amatong表示，菲律宾政府有意监管加密货币交易所，且将在本周末发布一系列监管规则草案。

泰国能源监管委员会欲起草新规，应对点对点能源交易激增状况

泰国能源监管委员会欲起草新规，以此来应对基于区块链技术的点对点能源交易激增状况，减少对国家电网公共事业的冲击。新规或将要求迅速增长的独立小型太阳能发电家庭或企业支付额外费用。据悉，这些企业基于区块链技术，将使连接到微电网的家庭能够进行点对点交易，互相买卖剩余的电力。

比利时共对78个欺诈性加密货币平台发出警告

比利时金融服务和市场管理局(FSMA)公布一份显示有欺诈迹象的加密货币平台名单。该名单共含 78 个加密货币平台，其中包括周二新增的 28 个。尽管已发出警告，但 FSMA 仍不断收到消费者对这些加密货币公司的投诉。

澳大利亚证券投资委员会研究新项目，拟规范数字货币相关业务

澳大利亚证券投资委员会（ASIC）今日公布其 2018-2022 年整体工作计划，其中新兴产业成为关注焦点。该机构表示正在监测首次代币发行等新兴产品，将对存在不良行为及对消费者和投资者有潜在危害的业务进行干预。此外，ASIC 还在研究一个新项目，旨在将市场规范应用到数字货币交易中。

国内板块

工信部：非法“挖矿”严重威胁互联网网络安全，尽快出台工业互联网安全相关文件

工信部网站 9 月 3 日发布 2018 年第二季度网络安全威胁态势分析与工作综述。其中提到了非法“挖矿”严重威胁互联网网络安全。 并表示下一步的工作重点包括做好中非合作论坛北京峰会网络安全保障、开展恶意程序专项治理工作以及推进工业互联网安全保障体系建设。尽快出台《关于加强工业互联网安全工作的指导意见》《工业互联网安全标准体系建设》《工业互联网安全技术保障平台建设指南》等。

浙江省将利用区块链等技术打造智信社会

浙江省社会科学院课题组发文称，要不断优化政府数字化转型推进机制，利用“区块链”等技术公开透明、可追踪不可篡改等特点深挖信用价值，结合政府数字化转型打造智信社会。按照物理分散、逻辑集中的模式，积极探索区块链、大数据等新兴技术在数据共享中的应用。加快推进政府数字化转型，打造省级数字政府样板，为国家实施数字政府建设积累经验。

央行数字货币研究所多地布局科创中心，深圳有望率先试水法定数字货币

2018年深圳市政府工作报告显示，深圳市要推动央行金融科技研究院项目落地，该研究院目前正在筹建中，未来研究方向不仅限于法定数字货币，还涵盖整个金融科技方面的内容，包括大数据、人工智能和分布式账本等技术。人民银行数字货币研究所所长姚前表示，未来法定数字货币出台，将面临大数据、人工智能、物联网大发展的时代。

上海杨浦区发布对区块链行业发展的12项支持政策

在2018中国（上海）区块链技术创新峰会上，杨浦区印发《促进区块链发展的若干政策规定（试行）》。该规定对区块链行业的发展给予 12 条政策性支持，包括开办费补贴、办公用房补贴、联盟支持、融资支持等。该政策将于 2018 年 12 月 1 日起施行，有效期为3年。

我是李晓红，探索真实区块链，爆料、交流请加微信Florence-abc，烦请备注姓名、单位、职务和事由。

大公司

李彦宏：全球首款L4级自动驾驶巴士量产下线

36氪讯，百度AI开发者大会上，百度公司董事长兼CEO李彦宏宣布全球首款L4级自动驾驶巴士“阿波龙”量产下线，目前已量产100辆。据介绍，“阿波龙”即将发往北京、雄安、深圳、福建平潭、湖北武汉等地开展商业化运营，并将联合金龙客车、软银集团旗下自动驾驶公司SB Drive将“阿波龙”销往日本。

海航集团联合创始人、董事长王健在法摔伤去世

海航集团有限公司4日发布讣告，该公司联合创始人、董事长王健在法国公务考察时意外跌落导致重伤，经抢救无效，于当地时间2018年7月3日不幸离世，享年57岁。（海航）

消息称映客IPO定价3.85港元，已超额三倍认购

有消息称，映客港股IPO最终定价为3.85港元，此前据映客招股书披露，发行价区间为3.85至5港元，发行3.02亿股。市传映客目前的国际配售已超额三倍认购，获得众多著名中美基金认购。（腾讯）

宝能地产上市计划：首选A股，不迟于2022年

宝能地产正在紧锣密鼓地筹备上市，首选A股，不排除香港上市选项。该上市计划启动于2017年夏秋之际，默默推进至今。根据宝能的规划，宝能地产上市时间不迟于2022年，规模做到行业前八，利润超过400亿，公司估值5000亿-7000亿。（财经）

蜜芽回应赴港上市传闻：目前没有计划

有消息称，母婴服务平台蜜芽将于本月在港交所交表，年底前在香港正式上市。对此，蜜芽回应称：“目前没有计划，未发布过估值相关信息。”（新京报）

深交所问询万达电影116亿重组，仍需披露传奇影业财务数据

7月4日，深交所向万达电影下发问询函，要求万达电影对此前以116亿元向万达投资等 21名交易对象以支付现金及发行股份的方式，购买其持有的万达影视96.8262%的股权一事进行详细完善披露。深交所还要求万达电影补充披露传奇影业2016年的运营状况以及2016年间万达电影对万达影视、青岛影投、传奇影业逐步收购或剥离的一系列事项过程。（澎湃）

比亚迪获美洲最大纯电动大巴订单

比亚迪斩获美洲最大纯电动大巴订单。继去年底首批纯电动大巴正式运营后，比亚迪近日又签署100台K9FE型纯电动大巴，计划今年11月底交付，由智利首都圣地亚哥市公交运营商METBUS负责运营。（证券时报）

德国大众汽车宣布将启动电动汽车共享服务

德国大众汽车宣布2019年将在德国启动电动汽车共享服务，2020年开始，将从德国拓展至欧洲、北美和亚洲的多个城市。(华尔街见闻)

蓝色起源计划2023年登月，为月球定居做准备

据外媒报道，由亚马逊创始人、亿万富翁杰夫-贝索斯创办的太空冒险公司蓝色起源已经制定了一项新计划——“蓝月亮”计划。蓝色起源公司业务发展总监A.C.查拉尼亚表示，该公司的“蓝月亮”计划是为开发月球登陆目标实施的第一步，并且未来为全球希望能够在月球表面居住的客户提供支持。他还表示，第一次“蓝月亮”登陆计划可能会在2023年之前完成。（腾讯）

三星宣布调查Galaxy S9向随机联系人发送照片事件

据外媒报道，三星方面日前表示，公司开始就网 传有Galaxy S9手机会在未经用户许可的情况下，将相机胶卷中照片随机发送给联系人的情况展开官方调查。三星表示，目前还不清楚导致这一问题的具体原因以及有多少机型、用户受到了影响。（腾讯）

抖音推出认证MCN，逐步放开站内红人签约

据《三声》获得的内部信息显示，抖音正在转变方式，允许经过认证的MCN机构签约站内红人，从而获得更持续和稳定的优质内容输出。（三声）

《我不是药神》提档7月5日，点映累计票房已破亿

《我不是药神》提档7月5日公映，比原定7月6日提前一天。上周末《我不是药神》全国大规模点映，两天拿下4928.36万跻身周票房榜第五名。昨日(7月3日)凭4757万点映票房夺下内地单日票房冠军，目前点映累计票房已达1.08亿人民币。（搜狐）

海南：个人可以申请开发无人海岛，可用于娱乐等行业

海南省海洋与渔业厅4日公布《海南省无居民海岛开发利用审批办法》，明确单位或个人申请开发利用无居民海岛，应向省级海洋行政主管部门提出申请，并提交无居民海岛开发利用申请书、具体方案和项目论证报告。办法明确，无居民海岛开发利用的最高期限，参照海域使用权的有关规定执行：养殖用岛十五年；旅游、娱乐用岛二十五年；盐业、矿业用岛三十年；公益事业用岛四十年；港口、修造船厂等建设工程用岛五十年。（中新网）

IoT开放生态联盟今日成立

36氪讯，今日，IoT开放生态联盟在深圳成立。首批联盟成员包括美的、vivo、OPPO、TCL、大华乐橙、科沃斯、阳光照明和极米科技等多家业内厂商。根据各方达成的联盟共识，IoT开放生态联盟将为消费者提供完整的、便捷的、智慧的、安全的智能家居体验，为联盟伙伴提供开放、低成本、公平的跨设备厂商互联解决方案，建立一个全开放的智慧生态体系。

投融资

公考培训品牌「心竺教育」获 600 万元天使轮融资

36氪获悉，公考培训品牌「心竺教育」近日获 600 万元天使轮融资，投资方包括伯藜资本、正善资本及两位个人投资方。对于公考需要的笔试和面试服务，心竺教育推出了线上督学+线下长周期面试培训模式。

绿城中国获8亿美元低息融资

36氪讯，绿城中国公告称，公司与汇丰银行等香港18家主要银行签订总金额为等值8亿美元、年利率按HIBOR／LIBOR＋2.565%的三年期无抵押贷款协议。该笔贷款将主要为公司现有境外债务再融资，贷款将于贷款协议日期起计36个月内最终还款日期前分期偿还。（证券日报）

全国最大地铁WIFI运营“花生地铁”获蚂蚁金服投资

据自媒体“黑哨兵”，全球最大的地铁互联网场景运营商花生地铁获得蚂蚁金服投资，具体金额尚未透露。此前曾获得平安财智、奇虎360 、分享投资、松禾资本投资。其中C轮融资达1亿美金。花生地铁是全球最大的地铁互联网场景运营商，全国市场占有率已达到近75%。

唱唱启蒙英语获联想之星千万投资

唱唱启蒙英语宣布获联想之星千万人民币的Pre-A轮投资，本轮融资将用于团队扩充与市场拓展。桃李资本担任本轮融资的独家财务顾问。（腾讯）

复星国际：旗下旅游业子公司申请在香港交易所上市

复星国际7月4日晚间公告称，公司就建议分拆全资附属公司复星旅文集团并于香港联交所主板独立上市事宜，向联交所提交分拆申请。（证券时报）

酷产品

百度正式发布AI芯片“昆仑”

36氪讯，百度在AI开发者大会上正式发布自主研发的AI芯片“昆仑”，百度称其为中国第一款云端全功能AI芯片，也是目前为止业内设计算力最高的AI芯片。“昆仑”可高效地同时满足训练和推断的需求，除了常用深度学习算法等云端需求，还能适配诸如自然语言处理，大规模语音识别，自动驾驶，大规模推荐等具体终端场景的计算需求。

DeepMind人工智能攻克围棋后，又学会了《雷神之锤》

谷歌旗下人工智能部门DeepMind两年前凭借人工智能程序AlphaGo战胜世界围棋冠军而一举成名。DeepMind今日又宣布，他们已经开发了创新和强化学习技术，使人工智能系统能在《雷神之锤III竞技场》的夺旗游戏中达到人类的游戏水平。（新浪）

阿里巴巴推人工智能服饰店

据悉，阿里巴巴在香港落地了一家人工智能服饰店——“FashionAI 概念店”（“时尚之心概念店”）。除了线下，在线上，未来淘宝5亿消费者也将全面感受到人工智能带来的穿搭推荐。（亿欧）

沃尔沃推全新移动出行品牌M

沃尔沃汽车发布了旗下全新移动出行品牌M。新品牌将在全球范围内为用户提供车辆服务，当前主要用于出租车或公共交通。目标是提供一个真正的替代出行解决方案。M品牌将深度学习用户的需求、偏好和习惯，进而定制客户属性和标签，将于2019年春季在瑞典和美国市场率先推出服务。（亿欧）

菜鸟在香港推出智能快递柜服务

36氪讯，近日，菜鸟宣布在香港启动智能快递柜服务。菜鸟及合作伙伴已在香港布局数百个自提点、自提柜，绝大部分分布在香港的商业中心及核心住宅区，这些智能快递柜将主要服务于淘宝及天猫买家。香港消费者在淘宝天猫购买商品后，除原有的自提点、宅配外，可增加勾选送至智能快递柜选项，将包裹送至快递柜。

区块链

李笑来私下谈论币圈知名人士录音曝光

7月3日晚，币圈知名人士李笑来会客内部谈话录音曝光，谈话内容涉及众多区块链项目以及币圈知名人士，包括以太坊和Ripple等主流加密货币的走势，以及对老猫、NEO、帅初、Ripple、易理华、罗振宇、赵长鹏等人的看法。（搜狐）

百度将于7月18日正式推出图腾积分

据百度图腾官网，百度将于7月18日正式推出图腾积分并首度向外界公开百度区块链布局。据悉，图腾积分可以理解为生态内的一种奖励手段和权益结算单位。即将上线的图腾积分只开放了部分功能，用户上传等行为可自动获得图腾积分，暂未推出具体的消耗场景，未来或许应用于图片交易、百度系资源兑换。

北京检方建议针对区块链等新业态中的资金问题加强监管

据红星新闻报道，北京检方建议修改完善后尽快通过《处置非法集资条例》、《非存款类放贷组织条例》等法律法规，并建立全方位行政监管模式并加强监管力度，针对互联网金融、区块链等新业态中暴露出的问题，进一步完善行政执法和刑事司法的衔接。（网易）

微软台湾启动区块链企业合作

据国外媒体报道，微软台湾已经与神州数码和Hot Cool公司组成区块链联盟，希望能够利用区块链技术改善金融、电子商务、娱乐等行业。（TechWeb）

全文共4276字 | 阅读需8分钟

西元1872，在中国史上为清朝同治十一年。对于清廷而言，本年有两件大事值得记录：一件是喜事，皇帝载淳在10月15日迎娶了已于前一天册立为皇后的阿鲁特氏，她是蒙古正蓝旗人，慈安太后的姑表外甥女；另一件则是丧事，3月12日，“太子太保、武英殿大学士、一等毅勇侯、兵部尚书衔两江总督、南洋通商大臣兼两淮盐政总办、江南制造总局督办”曾国藩去世，近代史上最为坚忍泼辣的军政集团——湘军系统，终究没有一位代表人物能够进入朝廷中枢。

这两件事有着十足的指标意义。就喜事来说，慈禧的儿子以慈安的亲戚为妻，象征着两位曾并肩垂帘听政的皇太后团结融洽，当然也意味着整个满洲贵族统治阶层的合衷与共；就丧事来讲，那些为朝廷敉平太平军、捻军的所谓“中兴名臣”中，资望、名位、功勋，曾国藩远迈同侪，他一去世，真正能威胁到朝廷统治的汉族大臣，就一个都没有了。如此，清廷反而在内外都消弭了猜忌争斗，倒也能上下一心，励精图治，继续朝着“自强”的既定政策奋进。

但从后世看来，本年还有三件大事非常重要。直至百年以后，阅读近代史的人们早就忽略了同治帝大婚和曾国藩去世的具体时间，但却牢牢记住了中国的民营企业、国资企业、现代传媒，都在这一年发端。

就在今年，华侨商人陈启源在广东南海县开设继昌隆缫丝厂，为中国第一家民族资本工业企业；而名为官商合办实则官府控制的轮船招商局成立，这是清政府经营的第一家近代民用企业；也是在今年，《申报》创刊，开启了其近八十年的记录中国的伟大历程。

然而，1872年还有两件大事——那就是外资银行开始操控中国金融市场，和清廷实施“留美幼童”计划——既没被当时所注重，也没被后世所研究，却在暗中长久地影响着中国历史的进程。

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创办《申报》：背后的金融因缘

英国商人安纳斯托·美查刚来上海的时候，从没想过自己会在十余年后创办一份中文报纸。他从事的是茶叶棉布生意，也就是将中国的茶叶贩运到欧洲，再将英国的布匹贩运到上海。当时中国经商的洋人在一系列不平等条约，尤其是两次鸦片战争的后果——《江宁条约》和《北京条约》的保护下，于上海的贸易是公平而高效的，但美查的生意却波折重重。这当然也是彼时在华所有洋商的困境，那就是同中国本土资本相融接的过程中，外来金融体系还需要长久的调适和纠偏。

1861年美国内战爆发，断绝了对于伦敦市场的美棉供应，棉花价格顿时上涨三四倍之多。于是印度和中国的棉花成为了抢手货，在华的洋商和洋行，无一不卷入疯狂的棉业投机热潮中。可以料到的是，迨四年后南北战争结束，棉价应声回落，全部参与棉花贸易的上海洋行都陷入了绝大的困境。

更有甚者，在上海的外资银行也集体参与了汇兑投机。那些大量吸纳棉花的洋行既需要充裕的现金，也需要经汇票交易，使得上海外资金融市场每天的交易额高达百万元计，因此市场利率竟盘旋在18%—36%之间。到美国内战结束，棉业和汇兑的双重投机崩盘，最严重的还是当时的世界金融中心伦敦。马克思在其《资本论》第三卷就提到了这一金融惨状：“由于棉荒，把许多资本从通常的投资领域赶到了货币市场的大中心”，“因而主要带有金融的性质”。在提到伦敦最大的投机公司因亏蚀近两千万英镑而倒闭后，马克思接着说道：“继这家银行之后，无数在金融进行欺诈的公司也接着倒闭了。”

上海于此同时出现了开埠二十年来第一次金融风潮，许多老牌洋行倒闭，连怡和洋行也“大有不堪之势”。在银行方面，半数因欠债而闭歇。雪上加霜的是，由于太平天国运动失败，大部分从苏南各地逃亡到上海的乡绅地主陆续还乡，租界的地价房价大幅度回落，也给外国投资商造成巨大损失。

经此一役，上海的外资银行和洋行痛定思痛地决定回避类似的投机生意，自己既不参与，也不把资金放给华商参与。

到1871年，受普法战争影响，中国销往欧洲的丝茶跌幅巨大；在国内，长江中游爆发前所未有的洪灾，商路断绝，人民困顿，既无法也无力购买洋货。由此造成的进出口贸易萎缩和银根收紧，外商非常理解。（也正是因为生意萎缩，英国商人安纳斯托·美查才不得不退出茶叶棉布市场，于次年创办《申报》。）但在冬天发生了一件事，令他们猝不及防。

申报创刊号

在近年底的时候，中国盐政管理当局要求扬州盐商立即补缴承运食盐保证金，迫使以贩卖淮盐为业的千名盐商急忙通过汇兑，由上海外资银行支付了三百万两现银。其结果自然是上海金融市场银根极为吃紧。这件事使得外资银行对于中国各级政府和主管部门影响经济、财政、金融的能力，印象深刻。

然而，也是在1871年，受到国内工农业普遍向好的鼓励，中国商人扩大了洋货的进口。但外资银行显然并不乐观，在第二年大幅度抑制了向华商的拆借，存现银九十万两，就是不肯放出。在外资银行看来，1871年中国外贸结果是净进口值三百万两，失去了进出口平衡，因此1872年宁可“银根紧张的压力在中国商人面前成为一种恐慌”，也不愿因投机而产生重大损失。

金融运作原本就是逻辑闭合的有机体，外商既在市场中，那么他们有再大的宏愿，也只能用市场规律解决。由于中国的进口商得不到外资银行的资金挹注，只能拍卖汇票渡过难关。如此，造成汇率降低，使得出口商反而有着充裕的资金吸纳中国农产品以贩运海外。由此，1872年中国在二次鸦片战争后首次实现了贸易顺差，且出超额竟然达八百万两之巨。

由外资银行的紧缩银根，反而造成了中国的外贸出超，这是1872年发生的金融界大事，却不为人重视。即使在当时，也仅仅引起了英文媒体《字林西报》的注意。在解释为什么“外国银行扣住现款不放”的时候，这份报纸冷静地分析道：“中国钱庄由于对货物进行押放，把自己的资金挤得一干二净。而这些货物却正是同一市场的另一方（指外商）把现款扣住要买而还未买的货物。而在正常情况下，这些资金本可以来周转出口贸易的。”所以问题来了，“由于通过中国钱庄所进行的放款，难以保证准时收回，这就使得这样一个过程在目前不能不具有危险性。”这份报纸最后说出了外资银行的心声：“如果有一个强大而有力的外国金融组织来占领这个阵地（指上海金融市场），情况就会大为改善。”

这个“外国金融组织”已经诞生了，那就是香港上海汇丰银行。当时虽然还仅仅只有八岁，并不“强大而有力”，但只要再经过几年的磨练，就将成为控制上海金融界的王者。

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汇丰银行的买办：从钱庄到政府

清康熙廿三年（1684），清廷开放海禁，并改变了元明二代北洋航线只许官船官运的规定，允许商船商运。北洋航线的北端，由天津上延至营口，同辽河联运。如此，由沙船（“防沙平底木帆船”的简称）每年向上海运送的货物，“关东豆麦，不下千余万担”。而由上海运往辽东、京津，主要以松江棉布为主，杂以丝茶糖。上海在鸦片战争之前成为南北航运业的要冲，“实缘（松江）布市”。

江南的沙船业到嘉道年间臻于极盛，上海一直聚集有三千六百号，以每号船造价为万两计，其船商所投放的固定资本为天文数字。正因如此，其在船只投入运营后，资金难免捉襟见肘，因此所需的流动资本一般都由钱庄融资。一般的操作惯例是这样的：沙船在出海前向钱庄借入大宗款子，在上海备齐货物（如棉布、丝茶等），前往南北洋销售。往北地去的沙船，运回大豆、食油，往闽粤去的沙船，则运回木材。此为无抵押信用贷款，若沙船平安归来，则船主和钱庄均获厚利；若遇到风浪沙船倾覆，则钱庄血本无归，很可能就此破产。

到嘉庆初年，上海钱庄已经有一百二十多家，大多跟航运业关系密切。这或多或少养成了后来上海滩的金融业性格，那就是以信用贷款为手段，大胆冒险，投机为主。

上海开埠后，随着洋商而涌入的，一部分是广东人，他们之前便是洋行买办；另一部分则是福建人，他们多是南洋航线沙船上的海员。1853年，借着太平军东来的大潮，小刀会的福建人和洪门的广东人联合起义，攻占上海县城。这让租界管理者和上海地方当局于起义失败后大规模驱逐闽粤人士。于是，苏州、镇江、宁波、绍兴的财经界精英就逐渐取代其地位，成了上海洋行和外资银行的新任买办。

香港上海汇丰银行的首任买办便是浙江余姚人王槐山，钱庄伙计出身。据说他“利用汇丰牌子做洋厘生意。在汇丰全日收解中了解到全市现银存底，从而买进卖出，稳操胜算。前后仅六年，就赚得白银八十万两”云云。其继任者，是苏州洞庭东山的席正甫。席氏生于商贸世家，其父、兄、母舅都是钱庄业者，他跟后二者进入上海租界闯世界之初，也是钱庄伙计。正是他的助力，将汇丰银行带进了亚洲第一银行的地位。

汇丰银行创立于1865年，前十年发展得并不理想。尤其是1872年，汇丰银行参与了外商对华商的金融杯葛，先是不愿放款，拆息行市虚高，最后只能自动调低汇率。由于上海钱庄感觉外资银行不再像以前那样有求必应，因此对其也逐渐疏远，最明显的表现就是国内土特产出口和国外工业品进口均大幅度降低，1873年进出口总额减少近七百万两。在当年英国驻华官员的商务汇报中，无论是广州领事还是上海领事，都哀叹道：“在从事对华贸易的商人的记忆里，不论在中国或在英国，贸易都从没像过去十二个月里那样下降得厉害。”

香港上海汇丰银行大楼

对于中国商人而言，丝茶的销量骤减使他们无法偿付年初获得的钱庄贷款，这令惯常给予钱庄短期信用贷款的外资银行分外紧张。到九月份，出口贸易没有复苏迹象，钱庄储备日益枯竭。于是外资银行下定决心同合作了十多年的上海钱庄彻底翻脸，无条件收回一切信用贷款。秋冬连续三个月的追欠收银，使得金融市场一片混乱。到1874年新春，人们发现上海的大钱庄一半以上搁浅，其中南市的划汇庄由五十家缩减为二十家，北市则由七十三家缩减为三十八家。

汇丰银行当然也受创严重，非但损耗了大量贷款，还失去了在华商中培植多年的信任感。最显然的指标是股价，原本一直升水80%，而在1874年初，竟然跌破了面值。为此，第一代买办王槐山黯然离场，将买办间的这把交椅传给了席正甫，让他重新杀出一条血路。

席无意修复同钱庄和华人出口商的关系，他知道他们投机性太重，很容易就会把银行拖进泥坑。而且中国的惯例，贷款无需抵押担保，银行在发放信用贷款时，只要有一次判断错误，就可能会万劫不复。

于是，席正甫将眼光投向了清政府。

此时的清朝经过洋务运动的生聚教训，十年时间已经渐渐恢复了国力。但无论是开办工厂还是培训子弟，都需要巨额经费。同时期的日本正在进行明治维新，靠着发行纸币才勉强度过财政危机，但此事清廷万万不敢学。

早在二十年前，也就是咸丰三年（1853）冬天，朝廷就强行发行过不兑现纸币“官票”和“宝钞”，但由于缺乏准备金，刚落地就大规模贬值，物价则飞速上涨。到1862年，纸币已成废纸，清廷不得不明令废止，咸丰朝的币制改革彻底失败。这场十年前的闹剧还历历在目，因此再怎么缺钱，朝廷也没人敢提再次发行纸币。如此，只能靠向外资银行谋求贷款，以解决燃眉之急。

这正是席正甫的业务方向。

（未完待续）

来源：东方历史评论，原文刊于《同舟共进》，2018年第10期

如果有一天

我悄然离去，请到这里找我

作为互联网券商的龙头，东方财富历时三年终获公募牌照，挺进基金行业。由于今年股市交投低迷，券商行业整体业绩普遍下滑，而东方财富亮眼的业绩表现却与之形成鲜明对比。从东方财富披露的2018年三季报预告看，其前三季度预计盈利7.8亿元至8.3亿元，同比增速为70.46%至81.39%，证券及金融电子商务服务这两大支柱业务收入均大幅增长。拿下公募牌照后，东方财富又能在基金行业掀起怎样的水花？面对阿里巴巴以及腾讯在金融领域的布局，东方财富是否有能力保住自己的战果呢？

来源:新财富(ID:newfortune)

作者:张天伦

不知不觉间，东方财富（300059）已经陪伴股民走过了13个年头。在东方财富的生态圈中，股民们搜着资讯看着盘口吹着牛，度过了无数春秋。虽然韭菜被割了一批又一批，但东方财富的业务却如沐春风，从门户网站到基金代销再到互联网券商，越做越大。

10月9日，东方财富发布公告称，其子公司东方财富证券收到证监会批复，核准在旗下设立西藏东财基金管理有限公司。此次公募牌照的申请历时三年多。而东方财富涉足基金业的历史则更为长久，2012年至今，东方财富已经通过旗下的天天基金网在基金销售渠道端取得了不俗的成绩。如今公募牌照顺利落地，意味东方财富切入财富管理业务走出了关键一步。

2015年12月，东方财富收购同信证券（后改名为“东方财富证券”），成为首家拥有券商牌照的互联网平台。彼时东方财富坐拥财经资讯以及金融终端两大平台，每天都有万千股民活跃在东方财富的生态圈之中，拿到券商牌照的东方财富如鱼得水，证券业务飞速发展。

2015年至2017年，东方财富的证券业务收入由1.14亿元大幅提升至14.24亿元，净利润从0.58亿元增长至633亿元。今年上半年，其证券业务营收9.23亿元，同比增长50.05%。而东方金诚根据2018年上市券商公布的中报统计，32家上市券商实现营业收入1219.7亿元，同比下滑7.73%。在证券市场持续低迷的情况下，东方财富证券业务的成长性得到了淋漓尽致的体现。

手握公募牌照之后，东方财富能否再次拓展出新的业务空间？毕竟，东方财富在互联网券商方向上的成功，让人有理由期待，其在基金领域也将有着极大的创新潜力。未来，拥有着多个流量入口的东方财富能复制“天弘基金”的成长神话吗？

01

天弘基金不是东方财富的未来

2013年，阿里巴巴出资11.8亿元收购天弘基金51%的股权，成为其控股股东。同年6月，阿里巴巴旗下的支付宝与天弘基金合作推出余额宝，为后者的货币基金业务引流。借力余额宝的快速发展，2014年一季度末，天弘基金管理的资金规模已达到5537亿元，排名跃居行业第一。两年不到的时间，支付宝已经将本是“青铜”段位的天弘基金带上王者宝座。截至2018年6月30日，天弘基金管理的资产约17400亿元，同比增长13%，上半年天弘基金实现净利润17.5亿元，同比增长61%。

“支付宝+天弘基金”的模式是互联网金融的成功。作为全球最大的第三方支付平台之一，支付宝所提供的低门槛理财方式，既满足了数以亿计的长尾客户的理财需求，也让自身找到了新的变现方式。与此同时，余额宝的成功，印证了中国金融市场长尾投资需求与供给的不平衡。机会就在眼前，拥有着海量金融属性流量的东方财富自然不会错过。自2005年创立以来，东方财富在财经资讯、金融数据服务以及基金销售等领域均有着不俗的表现。

根据艾瑞指数，2018年6月财经资讯类网站中，仅有东方财富网的DAU达到1000万级别，独处第一梯队。第二梯队的DAU则在100至600万之间，包括腾讯财经、新浪财经、和讯网等10家财经网站。而从用户粘性上看，东方财富网的月度浏览时间在今年上半年一直保持在5000万小时以上，对比来看其他网站，紧随其后的新浪财经在今年上半年的月度浏览时间从未超过2500万小时。

而在金融数据服务上，东方财富凭借着免费炒股软件“东方财富通”在PC以及移动端的优异表现，吸引了大量用户。根据艾瑞咨询数据，2017年12月，东方财富PC端月度覆盖用户7539万人，作为对比，同花顺同期月度覆盖用户3607万人，东方财富在PC端的优势十分明显。而在移动端则是同花顺更胜一筹，其月活跃用户为3399万人，而东方财富仅为882万人，但在使用时长上，东方财富的人均单日访问时长为33.7分钟，而同花顺则为29分钟。

作为基金销售主要渠道的天天基金网，凭借着东方财富网高度匹配的垂直流量，成为了互联网基金销售中的领头羊。从用户规模上，2017年上半年，天天基金网日均独立访问用户62.14万人。根据SimilarWeb的数据，2017年7月至12月，天天基金网PC及移动Web用户总访问数基本维持在400-500万之间，2017年12月为508万，人均页面访问量为4.2，平均每次访问时长约为30分钟。

东方财富在财经资讯、金融数据服务、基金销售三大领域所吸引的流量，是纯粹的金融属性流量，一致的属性可以让东财的流量在三大领域间顺畅地传导。根据SimilarWeb 2018年2月的数据，天天基金网的网站导入流量有近50%来自东方财富网。正是基于与支付宝类似的高用户量以及高粘性度，当东方财富拿下公募牌照的时候，人们惊呼，“袖珍版的天弘基金”即将到来。

其实在余额宝上线不久，天天基金网就打造了一款投资优选货币基金的活期账户，取名“活期宝”。2016年至2018年上半年，活期宝的销售规模分别为1800亿元、2424亿元、1930亿元，从规模上看与余额宝相比还有着不小的差距。究其原因，平台属性的不同决定了东方财富基金难以成为第二只天弘基金。

余额宝设立的初衷是吸收支付宝账户里的闲置资金，解决小额资金理财难的问题。目前，与支付宝账户最直接对接的余额宝，渠道端有着其他货币基金无法比拟的优势，同时，余额宝中的钱在用支付宝支付的时候可以直接消费，也是其一大特点。

而东方财富并没有第三方支付平台这样一个巨大的资金中转站，其证券账户也并不具备支付属性，这直接决定了东方财富并不能复制余额宝的成功，所以，天弘基金显然不是东方财富的最佳模板。但是，天弘基金的成功，证明了流量对货币基金的价值。参照天弘基金，东方财富同样具备将流量变现的能力。

目前东方财富的用户大致可以分为两类，第一类是在东方财富整个生态平台上活跃的用户，第二类是使用东方财富证券账户的股民。

在第一类用户中，东方财富最大的优势在于其能够覆盖基金产业链的所有环节。在产业链条中，基金公司在运营基金产品的同时，需要支付一定的费用给中间的渠道商。而相比于传统基金公司，天天基金网的销售渠道可以极大地减轻东方财富的公募基金在费率端的压力。东方财富网、东方财富通等流量接口，也能很好地为其基金产品起到宣传的作用。

而对于东方财富证券的用户而言，股票账户的理财方式多种多样，例如国债逆回购、华宝添益等能够满足短期理财需求的产品层出不穷。与此同时，虽然众多股民都在使用东方财富的金融终端，但是不同券商的账户又难以为东方财富所用，这就使得东方财富很难在证券端口掀起太大的风浪。所以目前从产品端看，费率控制可能是东方财富在公募基金领域最好的发力点。

对此，中泰证券分析师谢春生指出，东财基金的产品定位可能更加偏向于被动型的标准化基金产品，比如指数基金；其重心可能并不会放在主动型产品上，因为这是传统基金公司的优势（需要强大的投研团队支持）。而指数基金标品能够最大化发挥东财的流量优势。从国内基金产业发展趋势来看，指数基金有很大的发展潜力。

根据Wind数据，2017年国内的指数基金管理资金规模占比大概在5%左右，而2017年美国指数基金（包括共同基金和ETF）规模占比为35%（2007年占比15%）。从指数基金增速上看，近十年美国指数基金规模增速大于主动型产品，其中，美国指数共同基金规模年均复合增速约为12%，ETF规模年均复合增速约为15%，均大于主动管理3%左右的年均增速。

相较于主动型基金，投资者对于被动型基金的费率更加敏感。无论是中国投资者还是美国投资者，更低的费率始终更有市场竞争力。根据Wind和相关公司官网数据，国内ETF基金管理费等费率在0.6%附近，而嘉信理财ETF产品费率区间在0.03%-0.07%，东方财富坐拥渠道优势，在费率战上具备先发优势。

而通过费率优势来吸引用户，也是东方财富的拿手好戏。

02

无法复制的低佣金掠客策略

经过近三年的发展，证券业务营收已经占到东方财富总营收的56.5%，与之对应的是，东方财富证券在证券行业的地位也在不断攀升。

截至2018年2月，东方财富证券的股基成交额的市场份额由2015年2月的0.45%提升至1.85%，排名由54名快速提升至16名。公司的两融余额市占率也由2016年末的0.45%上升至1%，排名从49名提升至23名。

受到新生力量的冲击，头部券商的扩张也受到一定影响。与2016年相比，前十大券商中仅有中信证券（600030）、招商证券（600999）与中信建投（601066）三家券商的市占率有小幅提升，且提升幅度最大的招商证券也仅为0.29%。但是东方财富证券在这期间，市占率提升了1.14%，长期来看，东方财富证券经纪业务的市占率仍有较大的提升空间。

表：券商经纪业务市占率情况

来源：Wind

东方财富证券的良好发展，一方面得益于东方财富本身独有的流量平台，另一方面则源于其低价掠客的策略。

根据华金证券统计，从佣金水平看，截至2017年末，证券行业平均佣金费率已下调至 0.0378%。华金证券根据各券商年报中披露的数据和同期股基成交额估算，东方财富证券2017年的佣金率约为0.0244%，在同期券商行业排名第二，仅次于长城证券的0.0177%，其他券商的佣金水平基本维持在0.03%以上。

在融资利率方面，2017年5月东方财富将利率由原本的8.35%调低到6.99%。目前券商整体的融资利率大多处于8%以上，除东方财富证券外，仅九州证券（7.5%）和广州证券（7.9%）的融资利率低于8%。

在一直以“高换手率”著称的A股，低佣金对股民来说无疑有着极大的吸引力，东方财富以互联网平台为主要运营方式，其网络开户的方式一方面可以节省较大的营业开支，降低了经营成本，另一方面也能够吸引到更多的年轻用户。截至2018年上半年，东方财富40岁以下用户占比达到76.71%。同时，东方财富还能通过赠送“level-2行情”等增值服务来达到吸引用户的目的。其更强大的看盘功能对于用户而言有着极强的吸引力，而这些软件上的优势又是许多传统券商所不具备的。强大的互联网基因所提供的“低佣+增值服务”模式，既能拉来用户，又能将用户留住。

根据易观千帆2017年11月的数据，以用户总规模计算，证券领域APP用户的65%来自第三方证券服务APP，其中，同花顺、东方财富和大智慧又占有85%的份额；剩余的35%来自券商自营APP，其中，前三大平台涨乐财富通、平安证券和国泰君安君弘的用户份额又占到40%，相对而言非常分散。未来，传统券商在移动端后来居上的机会十分渺茫。

总体来看，东方财富拥有着传统券商所不具备的流量入口，无论是高流量的东方财富网还是金融段子层出不穷的股吧，都给东方财富带来了极大的用户粘性。而其在金融数据以及PC、移动终端方面的影响力，也使之能成功将海量的用户转化为交易用户。在多个入口的共振之下，用户对于东方财富产品的依赖，远远高于对传统券商投顾的依赖。在互联网逐渐普及的如今，拥有众多入口的东方财富，既能更好地了解用户的需求，也能更好地传达自己的需求。在技术与业务的创新性上，东方财富无疑有着更大的空间。

03

嘉信理财才是其最终模板？

业界拿来与东方财富比较最多的，是美国典型的互联网券商嘉信理财。

成立于1971年的嘉信理财，靠低佣以及互联网导流起家，其后通过开办共同基金市场来积累更多的客户流量，2000年以后，嘉信理财开始往财富管理转型，将积累的客户流量与产品端相结合，通过提高客户的附加值实现了流量的变现。经历了47年的发展，嘉信理财目前位居美股投资银行业与经纪业第三，仅次于摩根士丹利和高盛集团。

从两家企业的成长轨迹看，仅成立13年的东方财富与早期的嘉信理财十分相似。同样以互联网起家的东方财富已经拥有了东方财富网、天天基金网、股吧、东方财富通等流量入口，在2015年拿到券商牌照后，同样是通过低佣+网上交易+增值服务来积累客户，并取得了不错的成绩。扩大用户基数以及提升自己的市占率，是对标嘉信理财的第一步，但与嘉信理财相比，东方财富还是稍显稚嫩。

嘉信理财在转型财富管理之前，已经在客户积累的道路上行走了近30年。在2000年，嘉信理财已经拥有750万用户，管理着高达8717亿美元的资产规模。

根据广发证券统计，2017年东方财富证券的户均资产余额为7.67万元，换手率高达2703.94%，而中信证券的户均资产余额为35.22万元，换手率仅为324.64%。与此同时，嘉信理财2017年客均账户资产管理规模为31万美元。从较高的换手率和较低户均资产来看，东方财富证券的用户主要以个人投资者为主，叠加其低年龄层用户众多的特性，未来东方财富在用户质量上还有较大的提升空间。根据广发证券的测算，2017年东方财富证券新开户数在市场新开户数中市占率高达4.5%，较2016年提升近一个百分点，强劲的增长势头，代表着东方财富还有更多的用户等待挖掘。而针对散户化的客户特征，东方财富也可以扩展其零售端的服务。基于其流量基础和数据积累，智能化产品矩阵和投资服务或许能成为公司有别于传统券商的一大亮点。而嘉信理财也在这一领域上自创了建立在金融工程基础上的投顾机器人，依靠大数据分析和程序化管理来自动调节客户的资产配置，以此帮助客户实现更稳定的收益。

而在未来，如何在往财富管理转型的道路上少走弯路是东方财富需要思考的问题。从硬件上看，东方财富已经拥有了公募基金牌照、券商全牌照、第三方基金销售牌照、私募基金牌照、期货牌照等多张金融业务的牌照，具备往财富管理方向转型的基础，但是对比嘉信理财的业务构成，还是有着很大的区别。

嘉信理财在以低费率与互联网渠道换来客户规模之后，将其价值转化到了利息收入、财富管理业务上。2017年，嘉信理财的利息收入、财富管理收入分别占总营收的50%及39%，交易佣金占比仅8%。而在2017年，证券业务和金融电子商务服务是东方财富的两大收入来源，分别占总营收的56.3%以及33.2%。而在证券业务中，经纪业务又占到59.9%的比重。但是抛开还没捂热乎公募牌照，目前东方财富在证券业务的探索还不足三年。

除了还未开启的财富管理业务，近两年东方财富加大了对信用业务的投入，公司两融业务的市占率在不断爬坡。与2016年相比，2017年东方财富的两融业务利息收入占证券业务收入的比重已由12%提升至26.6%。

而为了更好地提供投顾服务，东方财富线下营业部的数量持续增加，截至2018年9月，公司拥有127家营业部和11家分公司，2个月内新增了11家营业部。目前东方财富线下经纪人团队规模已超过2500人，居行业第六。与此同时，东方财富的金融数据服务，以及在征信、小贷、保险等互联网金融服务的多点布局，都是对其金融服务链的有效尝试。随着公募牌照对东方财富产品端的补充，公司向财富管理转型的进程将再次提速。

04

东财需要小心腾讯和阿里吗？

对于互联网公司而言，需要面对的除了生存和灭亡之外，还有腾讯（00700.HK）和阿里巴巴（BABA.NYSE）。中国互联网行业的这两大巨头，显然不可能对互联网理财市场的巨大商机视而不见。随着中国个人可投资资产的增长，中国互联网理财规模由2013年的2153亿元增至2017年的3.15万亿元，年均复合增速达到95.6%，预计2020年将达到15.5万亿元。

基金代销领域，阿里巴巴通过支付宝控股数米基金网获得了第三方基金销售牌照，腾讯控股全资子公司腾安基金的基金销售业务也已经获批。根据华尔街见闻统计，截至2017年末，蚂蚁财富注册用户已超过1.8亿，腾讯的理财通注册用户超过1.4亿。在激烈的市场竞争之下，天天基金代销综合费率持续下行，由2015年的0.33%下行至2017年的0.2%。但是天天基金的客户具有明确的理财意向，所以在客户的转化率上仍然具备一定的优势。公募牌照落地后，天天基金能否通过产品端的布局来提高客户的粘性，是其未来看点之一。

而在证券领域，蚂蚁金服早在2015年就于微博上表示已与德邦证券达成资本层面合作，试图进入A股市场的证券领域，但最终被卡在了监管层审批的最后一步。港股方面，2015年6月，马云旗下的云锋控股（马云持股29.85%）通过其附属公司Jade Passion（云锋控股持有其73.21%的股份）斥资26.85亿港元收购瑞东集团（后改名为云锋金融）56%的股份。云锋金融的主要业务为证券经纪、证券包销及配售等。2016年，云锋金融在内地设立证券公司云锋证券，目前还没有拿到券商牌照。而腾讯同样没有获得A股的证券牌照，只是通过投资富途证券来切入港股。而同为互联网券商的富途证券，也以低佣金费率以及提供产品服务的方式在港股券商中占到了不小的份额。

虽然无法直接拿到A股券商牌照，但是两家公司都已通过间接入股的方式来布局证券行业。8月3日晚，华泰证券发布公告称，非公开发行10.89亿股A股普通股，募集资金总额约为142.08亿元。而在认购名单中，阿里巴巴和苏宁易购（002024）分别出资35亿元以及34亿元，发行完成后，阿里巴巴成为华泰证券第6大股东，持股比例为3.25%。而在2017年9月，腾讯就斥资28.64亿港元，认购中金公司（03908.HK）在港发行的2.075亿股H股，占中金公司发行后总股本的4.95%。对于阿里和腾讯而言，拥有证券的第三方资质接口，能够在APP上实现股票交易，就已经完成了流量的变现。

综合来看，互联网的两大巨头如果获得第三方资质接口，那么流量和入口的优势就能够得到体现。但是证券行业更需要的是专业化的金融服务，东方财富在此方面已有多年积累，PC端和移动端的产品都已覆盖多个证券服务环节。而在线下铺设服务网点更不是阿里和腾讯所擅长的事情，所以从多个维度来看，阿里和腾讯在券商领域的布局短期内尚无法直接动摇东方财富向财富管理转型的根基。

但是从估值层面看，东方财富目前的市盈率仍然有65倍，而作为其未来目标的嘉信理财市盈率仅为21倍，而A股的中信证券、华泰证券等一线券商的估值也不到20倍市盈率，综合来看，虽然东方财富目前属于互联网公司，但是估值还是偏高。

虽然高速增长的营收在未来能够很好的摊薄估值，但是从目前东方财富的业务构成来看，2017年占营收比例达到33.2%的金融电子商务业务由于受到阿里、腾讯等巨头的冲击，代销费率逐渐走低，未来的竞争环境将会更加恶劣，未来的增速并不确定。

而其占2017年营收比重半壁江山的证券业务，也存在着一定的增长隐患。2017年东方财富证券的经纪业务占证券业务收入比重的59.86%，而从证券行业的收入结构看，经纪业务占券商营业收入总额的比重呈现持续下滑的趋势，从2015年的46.8%下滑至2017年的26.4%。过高的经纪业务比重，也表明了东方财富在其他业务端的薄弱。现在东方财富证券的高增长完全依赖于用户的快速提升，而当互联网用户红利挖掘殆尽时，如果公司未能在其他业务上有较大建树，那么业务增速也将快速回落。

其实对于互联网公司来说，能够在金融领域保持13年的存在感已属不易。当人们打开手机和电脑，想着社交与游戏时，腾讯会第一时间充斥进我们的脑海中；而想着购物时，阿里巴巴也总是无处不在；所以，如果个人投资者想看财经与股票的同时能够自然而然地打开东方财富，东方财富的投资者何愁前方没有光明？当然，处于传统券商和腾讯阿里的夹击之中，这也注定是一段充满荆棘的前程。

- END -

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新财富杂志2018年10月刊

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摘要：昨晚央行四季度货币政策报告，对流动性表述从“基本稳定”到“合理稳定”，强调监管对宏观经济和市场格局的影响，均能反映货币政策已经出现边际拐点。

本文来自海清证券频道，原文标题《央行释放两大关键信号：“流动性拐点”已现+“大资管新规”重视民意=债市春天到来！》

2018年2月14日，央行发布《2017年第四季度货币政策执行报告》，重点关注以下内容：

1、货币政策边际变化，流动性拐点已经确立，“紧货币”担忧是杞人忧天。尽管此次四季度央行货币政策执行报告再提“管住货币供给总闸门”，但这仅仅是为了保证与中央经济工作会议的基调一致，其实际意义仅限于货币政策不可能重回2015-2016年偏宽松，并不代表货币政策将进一步收紧；

我们更需要注意的是，此次货币政策执行报告，对流动性表述从“基本稳定”到“合理稳定”，强调“综合考虑金融监管政策的宏观效应及对金融业态和市场运行格局的影响”，以及超储率的跃升，均能反映货币政策已经出现边际拐点：虽然货币政策重回2015-2016年的偏宽松是不可能的，但2018年“紧货币”也没有可能性，但流动性拐点已经出现。

2、监管政策边际利好债券市场。关于2018年监管政策的焦点，主要包括两大方面：一是MPA考核，二是“大资管新规”。本次货币政策执行报告中，MPA并无增量利空，而“大资管新规”的表述则体现了重视民意，确实正在根据“社会意见”进行“修改完善”。由于几乎所有的社会意见都是提出“大资管新规”征求意见稿的不足之处，这意味着对市场而言，最终版本的“大资管新规”只可能比11月的征求意见稿更为友好。

3、“通胀回归正常”不代表“通胀压力”，在中国央行货币政策早已先于CPI之前收紧的背景下，2018年货币政策更不会因为CPI再收紧。2017年CPI水平过低、仅为1.5%，2018年通胀较2017年上行是必然，但这并不代表着“通胀压力”。全球因素看，“大宗商品价格拖累、劳动力结构、工资增长缓慢、通胀目标、全球价值链与技术进步”，国内因素看，蔬菜水果的季节性回落、猪肉趋势未现、医疗价格冲击已过、原油价格大跌、PPI下行，2018年通胀因低基数上行、但压力非常有限，全年中枢在2-2.5%，货币政策也不会由此而收紧。

4、对于M2低位，从资产端和负债端的解释是不同的。央行专栏重点从资产端的角度解释，即2017年M2同比低位是由于银行股权及其他投资科目萎缩、债券投资规模下降等导致；但我们从负债端的角度来看，M2主要受居民和非金融企业存款增速下滑影响，这与房地产调控导致房地产销售下滑密不可分。

5、“适时推动前期出台的逆周期调控政策回归中性”特指汇率，即在汇率正常化之后，“逆周期因子”的调控作用将弱化。2017年人民币兑美元贬值预期明显的情况下，央行通过“逆周期因子”来对汇率市场进行调控，等到人民币贬值预期好转的时候，央行希望通过降低“逆周期因子”的作用来更多地由市场决定汇率价格。不过，考虑到汇率市场化改革的背景下，央行创造“逆周期因子”的变相调控干预汇率市场，存在一定的争议性。

6、2018年外部环境难以乐观。由于贸易保护、地缘政治、美国经济复苏受阻、全球金融市场稳定等因素，都将为2018年的外部环境蒙上阴影，2018年中国面临的外部环境是2008年金融危机以来的最恶劣局面，党和政府、市场投资者千万不能误判形势，需要如履薄冰！

7、作为“中国债市第一多头”，海清FICC频道认为：其一，货币政策边际变化，流动性拐点已经确立，“紧货币”担忧杞人忧天；其二，目前债券收益率水平已经price-in了充分的严监管利空，债券市场危险期已过；其三，2018年通货膨胀上行压力有顶；其四，海外风险利空中国经济；其五，中美利差只是果、不是因，以及在美国货币政策正常化下，中美利差收窄存在可能，美债上行并不会制约中债下行。总体上，从经济基本面、货币政策等传统分析框架看，债券市场已经超调、配置价值凸显，而且监管冲击高峰已过，债券收益率将重回价值中枢，2018年最好、最确定性机会是利率债，重申“十年期国债3.8以上闭着眼睛买”！

一、货币政策边际变化，“流动性拐点”到来！

2018年2月5-6日，2018年央行工作会议中去掉了“管住货币供给总闸门”的说法，但此次2018年2月14日央行四季度货币政策执行报告中，再次提到“保持货币政策的稳健中性，管住货币供给总闸门”，沿用了2017年12月中央经济工作会议的提法。

对此，海清FICC频道认为，加上“管住货币供给总闸门”主要是出于保证央行货币政策与中央经济工作会议基调的政治一致性，其实际意义仅限于货币政策不可能重回2015-2016年偏宽松，并不代表货币政策将进一步收紧。

相反，我们认为，货币政策可能“明修栈道、暗度陈仓”：尽管重新添加了“管住货币供给总闸门”的说法，但对流动性的表述反而出现了边际缓和的情况，其主要论据包括以下三点：

其一，对流动性表述从“基本稳定”到“合理稳定”。此次央行四季度货币政策报告中，提出“维护银行体系流动性合理稳定”，对比以往可以发现：2015年四季度-2016年三季度的提法是“合理充裕”、2016年四季度-2017年三季度的提法是“基本稳定”，从“合理充裕”到“基本稳定”再到“合理稳定”，表明货币政策边际拐点到来。

如下图所示，2015年四季度-2016年三季度货币流动性处于利率低中枢、低波动的情况，这一时期的表述是“合理充裕”；2016年四季度-2017年三季度货币流动性处于利率中枢逐步抬升、高波动的情况，这一时期的表述是“基本稳定”；2017年四季度以来利率中枢略微下行、波动幅度降低，反映出当前“银行体系流动性合理稳定”正好介于之前两个时期，较2016年四季度-2017年三季度时期出现了流动性的边际拐点，符合“合理稳定”的表述。

图1：流动性表述从“合理充裕”到“基本稳定”再到“合理稳定”

其二，四季度货币政策执行报告中“下一阶段主要政策思路”，着重强调了“综合考虑金融监管政策的宏观效应及对金融业态和市场运行格局的影响，加强监管协调，灵活运用多种货币政策工具组合，合理安排工具搭配和操作节奏，削峰填谷维护流动性合理稳定”。以往该部分更多地是强调了“流动性收紧去杠杆”的层面，但此次报告则更多突出了“流动性的稳定性与协调性”，反映出政策层对流动性态度的更为友好；

其三，2017年末，金融机构超额准备金率为2.1%，较2017年三季度超额准备金率大幅回升了0.8个百分点，尽管超储率回升存在季节性因素，但回升幅度高于季节性规律，这反映出了央行货币流动性投放的更为积极性，以及对市场流动性的更为呵护。

图2：2017年四季度超额准备金率跃升0.8个百分点至2.1%

总体上，尽管此次四季度央行货币政策执行报告再提“管住货币供给总闸门”，但这仅仅是为了保证与中央经济工作会议的基调一致，其实际意义仅限于货币政策不可能重回2015-2016年偏宽松，并不代表货币政策将进一步收紧；

相反此次货币政策执行报告，无论是对流动性表述从“基本稳定”到“合理稳定”、还是更多地强调“综合考虑金融监管政策的宏观效应及对金融业态和市场运行格局的影响”，以及超储率的跃升，均能反映货币政策已经出现边际拐点：虽然货币政策重回2015-2016年的偏宽松是不可能的，但2018年“紧货币”也没有可能性，流动性拐点已经出现。

二、MPA没有增量利空，“大资管新规”重视民意

关于2018年监管政策的焦点，主要包括两大方面：一是MPA考核，二是大资管新规。分析2017年四季度货币政策执行报告，海清FICC频道认为，MPA考核并无新增利空因素，均是存量信息，对市场不构成新的利空；反而是大资管新规，由于监管部门会适当考虑市场意见，正式的发文可能较征求意见稿出现适度缓和的情况，反而会出现利空出尽的利好。具体如下。

第一，关于MPA考核的提法，此次货币政策执行报告与二季度、三季度货币政策执行报告一致，并无增量利空。货币政策报告中提出，“2017年第一季度将表外理财纳入广义信贷指标范围之后”、“于2017年第三季度评估时，将绿色金融纳入MPA信贷政策执行情况进行评估”、“在2018年第一季度的评估中把同业存单纳入同业负债占比指标，对资产规模5000亿元以上的银行发行的同业存单进行考核，对资产规模5000亿元以下的银行发行的同业存单进行监测”。在货币政策执行报告报告开头“将同业存单纳入宏观审慎评估（MPA）同业负债占比指标的准备工作”，但后文明确提出同业存单纳入同业负债时是5000亿以上银行，并没有进一步扩大MPA考核的范围。因此，很明显，此次关于MPA考核的内容与之前的监管规定比较并无不同，MPA考核不会对市场构成新的利空；

第二，关于“大资管新规”，此次四季度货币政策报告明确提及“做好社会意见的研究吸收工作，会同相关部门进行修改完善，按程序报请国务院批准发布”，这表明监管层不会“无视市场心声”，而是确实在进行“修改完善”，“理想化”的目标需要与现实条件进行结合。由于几乎所有的社会意见都是提出“大资管新规”征求意见稿的不足之处，这意味着对市场而言，最终版本的“大资管新规”只可能比11月的征求意见稿更为友好。

回顾“大资管新规”两次征求意见稿，我们可以发现确实是不断完善的过程：在2017年2月第一次征求意见稿中，提出“产品期限与所投资产存续相匹配”、“不得开展或参与具有滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价特征的资金池业务”，这几乎没有任何的可行性，因为只要投资股票，必然涉及期限错配；在2017年11月第二次征求意见稿中，删除了“产品期限与所投资产存续相匹配”，将第二句中的“期限错配”从资金池业务中删除，该版本对于标准化资产的期限错配并不限制。

对于11月版本的征求意见稿，我们在当时的点评中提出，该版本依然存在以下问题：（1）监管层对银行理财的定位与其他资管完全相同，而民众对于银行理财的认知就是“刚性兑付”，这种观念之间的差异难以一夜之间得到改变；（2）银行理财作为资管产品需要采用市值法计价，这将导致现有理财产品出现大量浮亏，从而导致挤兑风险，以及债市剧烈波动的风险；（3）对于“分级产品”的表述存在自相矛盾，该版本征求意见一方面沿用了“新八条”对于分级产品的要求，即固收类不超过3:1，权益类不超过1:1等，但另一方面该征求意见稿又规定了“所有公募产品、开放式私募均不可进行分级”，只有“投资标准化资产不超过50%、且投资单一非标不超过50%、且为封闭式私募”的产品才允许分级，这种产品事实上几乎不存在。

我们认为，最终版本的“大资管新规”打破刚性兑付的宗旨不会动摇，统一资管产品监管标准的宗旨不会动摇，但是具体执行方式可能发生变化，部分有待商榷的细节可能调整，完全有可能采用对市场冲击最小的方案，妥善化解金融系统风险，避免“处置风险引发更大的风险”。

总体上，无论是MPA考核不存在增量利空，还是政策层考虑将“大资管新规”适度“友好化”，均表明出了监管层态度的日益明朗化，2018年监管政策对债券市场并不构成利空，反而存在利多的可能性。

三、“通胀回归正常”不代表“通胀压力”

2017年底以来，“通货膨胀压力”一直是市场热点，此次央行货币政策报告中同样表达了一定的通胀担忧压力，报告中明确指出“受去产能、环保督查、大宗商品价格回暖、基数因素等叠加影响，通胀水平可能存在小幅上升压力”，之前的提法则是“通胀预期大体保持稳定”，反映出2018年较2017年通胀上行确实是大概率事件。

但我们认为，“通胀回归正常”不代表“通胀压力”，2017年CPI中枢仅为1.5%，2018年通胀中枢将上行至2-2.5%，这只是通胀回归正常水平，并不代表所谓“通胀压力”。

此外，中国与海外不同，海外通胀上行是海外央行货币政策正常化的条件，也就是通胀上行将导致加息缩表，而中国央行早在2016年四季度通胀低位时已经开始了货币市场加息，中国货币市场利率早已正常后，债券市场更已经超调。只要中国2018年CPI中枢不超过2.5%，不会引发货币政策收紧。

我们认为，中国2018年CPI中枢难以超过2.5%，理由包括：

其一，关于货币政策报告专栏中的解释，“低通胀现象的成因既可能有暂时性、周期性因素，也可能有趋势性、结构性因素。一是原油、粮食等大宗商品价格处在近年来低位，对通胀上升产生拖累；二是劳动力市场兼职劳动者、临时雇佣合同和低技能劳动者占比上升等结构性因素导致工资增长缓慢；三是主要经济体目前都存在通胀预期较低的问题，影响工资和商品价格的上涨，抑制了家庭和企业的消费与投资需求，导致通胀缺乏上升动能；四是近年来主要经济体货币政策大多转向以通胀为目标，并对外明示了通胀目标的水平，在主要经济体央行可信度进一步提升的情况下，通胀预期被锚定在通胀目标之下，在稳定通胀的同时，也导致了通胀低迷；五是全球价值链发展与技术进步因素可能带来价格下行压力”；

其二，根据CPI细项的分析，一是2018年1月蔬菜、水果价格明显走高，这主要是由于天气因素导致了蔬菜、水果价格的走高，但是随着天气因素逐渐消退，蔬菜、水果价格的走高将面临回落的情况，类似于2016年2-3月；二是猪肉价格走势具有明显的趋势性，由于当前猪肉价格并未出现市场预期的“猪周期”，猪肉导致通胀上行的可能性很低；三是医疗改革对价格的影响是一次性冲击，这直接导致了2017年医疗保健同比达6%，但随着医疗改革的结束，以及医疗保健细项高基数的情况下，CPI医疗保健细项环比增速已经降为0%附近；四是2018年2月以来原油价格的大幅回落，WTI原油期货价格已经从66.66高位跌至59.35水平，跌幅已经达到10.97%，，石油价格的大跌可能缓解CPI价格的上行压力；五是PPI-CPI的剪刀差将以“PPI大幅向下、CPI小幅向上”而收尾，我们认为，这一轮PPI同比的大幅回升仅是大宗商品的价格洼地回补，相反CPI同比一直来是相对稳定，并不存在PPI向CPI明显传导的情况。

总体上，尽管2018年通胀水平较2017年上行是必然，但这并不代表着明显的通胀压力，考虑到大宗商品价格拖累、劳动力结构、工资增长缓慢、通胀目标、全球价值链与技术进步，以及蔬菜水果的季节性、猪肉趋势未现、医疗是冲击、原油价格大跌、PPI下行，2018年CPI中枢大概率在2-2.5%左右，在中国央行货币政策早已先于CPI之前收紧的背景下，2018年货币政策也不会因为CPI再收紧。

四、M2之谜：资产端和负债端的不同解释

2017年以来M2增速有所放缓，全年M2同比增长8.2%，比上年末低3.1个百分点，M2同比的屡创历史低位，也成为了市场讨论的焦点。

货币政策报告从银行体系资产端的角度解释，2017年M2增速放缓的原因包括三点：一是，银行股权及其他投资科目从之前的快速扩张转为有所萎缩，是导致M2增速回落的最主要原因，这主要与2017年严监管政策导致金融链条收缩有关；二是，银行债券投资规模下降，由于2017年债券市场利率上行较快，地方债和企业债发行较上年明显放缓，债券投资规模的下降同样拖累了M2同比增速；三是财政存款超预期增长，财政存款增长会导致M2相应下降，因为当企业或个人缴税后，其存款会减少，而财政在拿到这笔资金后会上存央行，这意味着财政收入的增长会阶段性导致商业银行体系存款的减少，进而使M2下降，下拉M2增速约0.3个百分点。

上述逻辑集中于银行资产端，即认为银行资产形成派生货币，但我们从银行的负债端的角度分析发现，2017年居民和非金融企业存款增速明显下行，成为了拖累M2增速的重要因素。究其原因，居民和非金融企业存款增速的下行可能与房地产调控有着紧密的联系，在房地产政策调控下，房地产价格与房地产销售出现明显的下行，这直接使得由于购房行为变动导致的存款资金出现回落。

图3：房地产销售额与居民和非金融企业存款同比相关性高，房地产调控制约居民和非金融企业存款增速，拖累M2同比

总体上，从资产端的角度来看，2017年M2同比低位是由于银行股权及其他投资科目萎缩、债券投资规模下降、财政存款超预期导致的；从负债端的角度来看，2017年M2同比低位受居民和非金融企业存款增速下滑拖累明显，这与房地产调控政策密不可分。

五、“逆周期因子”与汇率市场化的矛盾

在此次货币政策执行报告的摘要部分，有一句“适时推动前期出台的逆周期调控政策回归中性”，这一句话实际上特指汇率问题，即在汇率正常化之后，“逆周期因子”的调控作用将弱化。

2015年811汇改至2016年底，由于美元指数的不断走强，人民币兑美元汇率大幅贬值，这一时期的人民币贬值是合理的；但2017年4月之后，美元指数开始走弱，但是人民币兑美元继续持续走弱，为了防止人民币发生恐慌性贬值预期导致的贬值，央行通过增加“逆周期因子”来保证人民币汇率的稳定性。

但目前来看，由于人民币兑美元开始持续升值，人民币贬值预期已经出现明显好转，汇率开始由市场供需来决定，此时，政策层希望通过适当降低“逆周期因子”的作用，来进一步加大市场对人民币汇率的决定作用。

此次四季度央行货币政策执行报告中，对此同样进行了明确的说明，“积极完善和推广全口径跨境融资宏观审慎管理，适时推动前期出台的逆周期调控政策回归中性”、“在市场环境已转向中性的情况下，有必要使前期为抑制外汇市场顺周期波动而出台的逆周期宏观审慎管理措施也回归中性，强化外汇市场价格发现功能”。

总体上，2017年人民币兑美元贬值预期明显的情况下，央行通过“逆周期因子”来对汇率市场进行调控，等到人民币贬值预期好转的时候，央行希望通过降低“逆周期因子”的作用来更多地由市场决定汇率价格。

六、2018年海外风险巨大，需要如履薄冰！

2018年2与6日，我们在报告《一语成谶！美股暴跌致全球经济复苏夭折》中提示投资者2018年的海外风险，“中国党和政府、市场投资者千万不能误判形势，2018年中国面临的外部环境是2008年金融危机以来的最恶劣局面，美股存在高度泡沫化风险，建立在货币超级放水上的全球经济复苏是尽管很性感、但是脆弱的，今年是中美国运交锋的大国博弈年，要有如履薄冰的谨慎心态，未雨绸缪积极应对，或成为中国提高人民币国际化程度、推进一带一路、提升国际话语权的良机！”

此次，央行四季度货币政策执行报告反复强调“海外风险”，与我们的观点不谋而合，比如，报告中指出，“需密切关注美国宽松财政政策和货币政策正常化组合对流动性、投资者风险偏好和全球金融市场的影响。此外，美国税改政策是否会引起全球贸易摩擦与全球减税潮，也需密切关注”、“需要密切关注发达经济体资产价格变动对金融稳定的影响及其潜在的溢出效应”、“受生产率增长长期低迷、政治不确定性、人口增长放缓及企业债务高企等因素影响，全球投资前景亦承压”、“地缘政治冲突多点爆发，风险因素和不确定性加速累积，对经济金融的影响加大”。

总体上，由于贸易保护、地缘政治、美国经济复苏受阻、全球金融市场稳定等因素，都将为2018年的外部环境蒙上阴影，2018年中国面临的外部环境是2008年金融危机以来的最恶劣局面，党和政府、市场投资者千万不能误判形势，需要如履薄冰！

七、中国债市第一多头：流动性拐点已至，国债3.8%以上闭着买！

海清FICC频道作为“中国债市第一多头”，坚定看好中国利率债市场，从经济基本面、货币政策等传统分析框架看，债券市场已经超调、配置价值凸显，而且监管冲击高峰已过，债券收益率将重回价值中枢，2018年最好、最确定性机会是利率债，重申“十年期国债3.8以上闭着眼睛买”！

其一，货币政策边际变化，流动性拐点已经确立，“紧货币”担忧是杞人忧天。尽管此次四季度央行货币政策执行报告再提“管住货币供给总闸门”，但这仅仅是为了保证与中央经济工作会议的基调一致，其实际意义仅限于货币政策不可能重回2015-2016年偏宽松，并不代表货币政策将进一步收紧；

相反，此次货币政策执行报告，无论是对流动性表述从“基本稳定”到“合理稳定”、还是更多地强调“综合考虑金融监管政策的宏观效应及对金融业态和市场运行格局的影响”，以及超储率的跃升，均能反映货币政策已经出现边际拐点：虽然货币政策重回2015-2016年的偏宽松是不可能的，但2018年“紧货币”也没有可能性，流动性拐点已经出现。

其二，监管政策边际利好债券市场。关于2018年监管政策的焦点，主要包括两大方面：一是MPA考核，二是“大资管新规”。本次货币政策执行报告中，MPA并无增量利空，而“大资管新规”的表述则体现了重视民意，确实正在根据“社会意见”进行“修改完善”。由于几乎所有的社会意见都是提出“大资管新规”征求意见稿的不足之处，这意味着对市场而言，最终版本的“大资管新规”只可能比11月的征求意见稿更为友好；

其三，“通胀回归正常”不代表“通胀压力”，在中国央行货币政策早已先于CPI之前收紧的背景下，2018年货币政策不会因为CPI再收紧。2017年CPI水平过低仅为1.5%，2018年通胀较2017年上行是必然，但这并不代表着“通胀压力”。全球因素看，“大宗商品价格拖累、劳动力结构、工资增长缓慢、通胀目标、全球价值链与技术进步”，国内因素看，蔬菜水果的季节性回落、猪肉趋势未现、医疗价格冲击已过、原油价格大跌、PPI下行，2018年通胀因低基数上行、但压力非常有限，全年中枢在2-2.5%，货币政策也不会由此而收紧；

其四，从海外担忧的角度来看，由于贸易保护、地缘政治、美国经济复苏、全球金融市场稳定等因素，都将为2018年的外部环境蒙上阴影，2018年中国面临的外部环境是2008年金融危机以来的最恶劣局面，这可能会利空2018年中国的出口，进而加大经济的不确定性；

其五，从中美利差的角度，中美利差是结果而不是原因，不能用来倒推中国国债收益率合理水平。2012年之前，中美利差均值为0%；2012年之后，中美利差均值1.2%，这实际上是中国债市收益率中枢不变、美债收益率由于量化宽松下台阶，导致的中美利差被动放大。

从中国与德国债券利差来看，结论更为明显，2009年之前10年中债-德债利差中枢为-0.5%，即德债收益率高于中债，而2012年欧债危机之后中债-德债利差中枢为3%，显然是由于欧央行采取QE、负利率等超常规货币政策导致中德利差被动拉大。

我们认为，随着美国、欧洲货币政策逐步正常化，中美、中德利差也将逐步收窄回归正常化，不能用危机后的超常规货币政策时期的利差水平作为合理利差水平，美债、德债收益率上行，中债收益率下行是可能的。

作为“中国债市第一多头”，海清FICC频道认为：一方面，货币政策边际变化，流动性拐点已经确立，“紧货币”担忧杞人忧天；另一方面，目前债券收益率水平已经price-in了充分的严监管利空，债券市场危险期已过。

从经济基本面、货币政策等传统分析框架看，债券市场已经超调、配置价值凸显，而且监管冲击高峰已过，债券收益率将重回价值中枢，2018年最好、最确定性机会是利率债，重申“十年期国债3.8以上闭着眼睛买”！