原创 健顺投资：往年四季度投资交流会议（实录）

原标题:建顺投资:往年第四季度投资交流会(备案)

第四季度投资交流大会议程:

共享内容(一)

深入培育产业转型的投资理念

宏观市场分析

科技轨道的投资机会和前景

医药行业的风险与机遇

问答环节(二)

元宇宙的研究和投资？

唐果先生管理的产品战略和吴小伟先生管理的产品战略有什么区别？

建顺投资投资风格定义？

市场分化下，新产品如何运作？

军工行业的投资机会？

共享会话

投资者们，你们好！我是建顺投资分享会的主持人黄煌。今天，健顺投资董事长兼投资总监吴小伟先生、合伙人兼投资总监唐果先生将与大家分享产业链投资框架、宏观市场分析、科技产业链投资方向、医药板块风险与机遇。【/s2/】会前，我先汇报一下健顺今年前三季度的产品表现，以及我们团队成员的变化。今年到目前为止，建顺取得了非常好的成绩，在同规模下排名全市场前1%。从整个组合的贡献来看，主要来自半导体(尤其是周期半导体和国产替代半导体)、新能源产业链中上游、数据安全等高景气行业。今年，我们的投资研究团队已经扩大到24人。最近，我们加入了两位在医药和新能源产业链拥有超过15年投资研究经验的同事。第三季度，我们还成立了军事研究小组。接下来，唐果先生将介绍深度参与产业转型的投资框架和对当前宏观环境的判断。

唐果(合伙人兼投资总监)

深化产业转型的投资理念

大家下午好。首先和大家分享一下我们深度参与产业转型的投资框架。

我们的总体投资理念是通过探索产业变革来寻找大的战役级机会。我的投资认知也在朝着这个方向演进，逐渐形成了目前稳定的投资策略。

你如何理解产业变革？整体分为三个维度:

【/s2/】一是国家顶层设计引领的产业转型；

【/s2/】二是内生产业带来的变化，如技术突破、代际人口转移带来的新需求，甚至一些突发事件；

第三，前两个维度产生共鸣，同时相互促进和反馈。

接下来，让我们分享一些非常成功的投资案例。

顶层设计引领产业转型:往年自控，往年数据安全。【/s2/】这是一次非常典型的由国家顶层设计引领的产业转型，是从全球产业结构重塑和国家顶层设计驱动中发现的战役级投资机会。

内生行业带来的变化:2012-2013年苹果产业链，技术突破驱动的大规模机会，是内生行业变化带来的非常典型的投资机会。之后，硬件的技术突破逐渐传导到应用的爆发，引发了从电子产业链到媒体产业链的转移。【/s2/】往年人造钻石，【/S2/】在技术突破带来的产量提升和成本降低的基础上，与强劲的轻奢需求市场相匹配，形成了行业的快速爆发。当然，需要不断研究和跟踪行业，找出产业变化的关键点，演绎未来产业供需的变化，才能抓住这样的投资机会。

顶层设计+产业内生:往年免税，往年稀土，是前两个维度相互促进、相互反馈的非常典型的组合。

l免税:这个行业本质上受益于整个中产阶级消费的增加。往年政策尚未发挥力度时，主要处于内生增长状态，数据表现相对保守。直到去年政策改为***免税，海南人均免税消费从3万增加到10万。如果从国家设计的顶层来思考，其实国家只是想把***人巨大的海外免税消费转移到***，这是一个典型的从0到1的投资机会。内生(消费升级)和顶层设计(内循环)的叠加，在去年给免税领域带来了一次大规模的战役级机会。

l稀土:过去10年，稀土的所有价格都来自供给端的变化，但去年底，需求端的逻辑***出现。在电气化、智能化成为一定的产业趋势后，稀土的需求端发生了较大的变化，将推动产业增长和//k0/】的快速扩张，从而直接影响产业供需结构。此外，从国家顶层设计的角度来看，作为国家战略的核心资源，需要获得资源的定价权，因此在政策层面很有可能会出现来自供给侧的总量控制动作。【/s2/】供需(顶层设计的变化)与下游产业(下游产业的变化)的共振，带来了今年稀土两波战役级的机会。

宏观市场分析

接下来，我们来谈谈宏观经济。在此之前，我还是要强调一点，宏观经济对整个投资的导向正在弱化。

***过去几十年的经济增长方式主要以土地经济为特征，从最初的出口导向转向工业化，再转向城市化。现阶段的产业特点是什么？也就是吸金能力比较强。只要宏观收紧，经济就会明显萎缩。如果货币放松，它将大幅升值。

但目前，这一特征在过去五年中一直在减弱。目前，以土地经济为核心的房地产基础设施产业增速放缓，经济对货币信贷的敏感性也在降低。从产业结构来看，服务业在整个经济中的比重不断提升，经济的内生波动性普遍下降，***的宏观调控也日趋成熟。此外，行业龙头的集中度也在逐渐提升。***增强的抗风险能力也能抵御一定的周期性波动。

以上特点对我们有什么启发？

我们的理解是，在整个投资决策中要弱化宏观经济环境，更多关注产业端的变化，尤其是产业转型背景下公司的成长。

目前，我们对全球宏观保持中立态度。首先，美债利率不断上升，这是一个不好的信号。油价也处于高位，美国PPI向CPI的传导非常快。这几点都是导致全球权益资产波动加剧的不利因素。

在这样的宏观环境下，我们认为只有构建投资研究框架，从产业驱动的角度建立投资逻辑，才能克服传统的周期性波动，弱化宏观导向，强化产业变革趋势。

目前是往年的收盘时间预测（数据为往年仅供参考），基本结束了之前的高位运行。回顾一下我们今年年初确定的几个投资方向，(具体投资方向可以参考建顺投资微信官方账号2月月报)基本达到了我们的预期目标，目前我们主要的精力是思考明年的布局。

这是我的一份，谢谢大家。

吴小伟(***兼投资总监)

科技线路的投资机会和前景

电动汽车、光伏、数据安全、半导体四大赛道投资前景。

【/s2/】电动汽车:【/s2/】我们认为目前电动汽车估值对应的是2025年的乐观结束，明年向上/【/k0/】的股价不大，但在高景气度的细分领域，如隔膜、PVDF等仍有较高的增长/【/k0/】。

光伏:继续乐观。由于硅料价格持续上涨，今年光伏的涨幅实际上低于预期。目前节点硅材料价格已经开始松动，龙头公司在产品层面不断进行产品创新，因此我们更加关注光伏板块的综合投资机会。

数据安全:数据安全是目前软科技行业最有前景的方向。以前，所有数据都没有法律限制，这意味着国内数据随时可能流出。然而，我国人口密度和互联网普及率处于世界前列，潜在的数据安全风险非常严重。可以观察到，今年以来，网络安全事件频发，与数据安全相关的顶层法律法规相继出台，新的应用场景不断涌现，共同推动了数据安全繁荣程度的不断提升。而且，数据资产也被提出作为国家顶层设计的内容，数据作为生产资料流通是未来的大势所趋。在此之前，首先要做的是以数据加密为核心的数据安全工作。除了行业的高度繁荣，数据安全作为一种新的商业模式出现，它不同于以往基于项目制的网络安全。其商业模式具有类SAAS的特点，部分公司已经开始用用户服务的模式量化收费，这也将***原有的商业模式估值体系，更适合用类SAAS公司的估值体系来量化市值空。因此，我们继续看好这条赛道的蓝海市场。

半导体:半导体行业投资更注重产量的提升，继续看好设备和材料。我们预测明年会有指数级的爆发机会。对于周期半导体，关注度正在下降。今年7-8月，当周期半导体最强的节点出现明显扩张时，供给逐渐满足需求，但短期估值最终已经很贵，但这条赛道至少可以持续2-3年。在此期间，我们将跟踪布局关键节点的数据变化。

物联网:这个行业方向是明年非常有前景的技术方向。为什么说物联网明年会加速爆发？因为海外厂商Facekook、亚马逊、谷歌等。所有人都可以访问开源协议，一旦底层LET被打开，整个物联网将进入一个全新的时代。原来我们的物联网在和原厂商连接时，大部分都需要支付协议费。比如某芯片公司为扫地机器人开发了一个SOC，将整个设计芯片放入其中，然后连接原厂商。未来协议统一后，可以开发通用模块，所有公司都可以在上面添加计算模块和算法。协议统一后，才能形成真正意义上的物联网，这将成为一个底层生态，极大地推动物联网的加速爆发。

黄煌(合伙人兼投资部副总监)

制药部门的风险和机遇

首先，从细微的政策变化分析，医疗、教育、住房都与民生有关。在全面小康和共同富裕的前提下，医疗改革势在必行。在整个改革过程中，我们理解有两个步骤，一是增加供给，二是通过集中采购降低价格。

三年医药牛市的形成始于2017-往年SFDA政策的推动，包括加快创新药审批、推动CXO发展、支持医疗器械创新发展等。，从而提升了很多药物/器械的研发速度。然后，在供应量保持上升后，第二步就是降价。从去年四季度开始，我们跟踪到这些新品种PD1开始收单，价格下降了90%以上，导致今年整个医药板块相比其他板块表现疲软。

在大规模集中开采阶段，医药/医疗领域下一步的投资机会在哪里？我们认为有四个主要方向。

比较好大方向，从增加供给的角度来看。虽然很多药品的利润因为集中集采而减少，但是CXO的这些相关公司并没有受到影响，仍然处于比较高的景气阶段。随着这些创新药物从临床阶段进入成品药阶段，CDMO开始进入加速繁荣的周期。但由于近三年医药大牛市估值极高，短期上行空股价相对有限。然而，我们可以很容易地沿着CDMO这个确定性和繁荣的产业链找到一些具有成本效益的投资机会。比如生产这些药品所用的耗材是逐步进口和替代的，这些品种的估值与增速相比还是比较合理的。

第二大方向是可以全球销售的品种。这类品种受集中开采的影响最小，因为销往国外，而且售价较高，带来的回报也较好。这种药分为两片。首先是针对头部的创新药物，比如ADC的一些品种，新冠肺炎的一些疫苗以及可以治疗新冠肺炎的药物。我们发现，最近美国默克公司推出口服新冠肺炎药后，一些海外疫苗公司的股价开始暴跌。当市场开始认为新冠肺炎正在变得正常时，口服新冠肺炎药物将成为一个非常重要的品种。目前国内也有一些上市药企在做新冠肺炎治疗药物，临床数据***，有全球销售能力。我们重视这样的投资机会。

【/s2/】第三大方向是消费有属性的医药品种，进入集采的概率较低。例如，医疗美容、牙科、糖尿病等慢性病。

第四个主要方向是生物合成。生物合成对应于传统的化学合成方法。它们有什么区别？对于化学合成:比较好，需要很多步骤；二是需要高温高压，能耗很高；三是纯度要求很高，收率不高，是传统化学合成方法的痛点。对于生物合成方法，酶催化和酶发酵在能耗和步骤上要简单得多，可以绕过一些专利。与一些传统的化学合成方法相比，生物合成方法在成本方面具有降维效果。过去我们整个医疗团队在生物合成领域进行了一系列的调研，发现了一些***的企业，都属于0-1的公司，0-1的产品。在这个领域，我们认为在未来1-2年内将是一个非常繁荣的赛道。

【/s2/】总的来说，在医药板块，我们认为现阶段***的风险是过去几年高景气带来的高估值风险，***的机会就是这些新药和新赛道。这是我们对当前医药行业整体风险和机遇的看法。

问答环节

问:健顺知道元宇宙吗？你参与了吗？

吴小伟:事实上，我们很早就开始研究元宇宙了。美国股市ROBLOX于今年3月上市。这是一家非常纯粹的元宇宙公司。上市时是3000W+ WAN的DAU，其中1000W+用户属于开发者，可以在ROBLOX赚钱的同时为元宇宙提供内容，另外还有2000W+用户在上面消费。这个生态中有一个特殊的“硬币”。在整个生态中，虚拟现实可以用来做很多买房、买地、建房的动作。ROBLOX的商业模式是在上述活动中收税，是比较好家做元宇宙生态的公司。上市后，我们通过收益互换投资了一些ROBLOX。

我们也研究了一个业内知名的公司，他也发布了专属的“硬币”，是一个比较纯粹的元宇宙生态。为什么现在人们关注这个东西？脸书把它的名字改成了Meta.Facebook。它实际上想做的是结合现实和虚拟的宇宙生态。未来，它希望融合现实和虚拟。比如你以后想和某人喝酒，我可以直接带一副虚拟现实眼镜和他一起喝。例如，在那之后，远程办公将许多虚拟的东西变成了现实。与此同时，FACEBOOK也在做这个生态，它也在这个生态上送出了一枚“硬币”。每一个创造和提供内容的脸书用户都获得了DIEA的“硬币”。现在，我们观察元宇宙最重要的事情是脸书是如何做到的。

从我们的角度来看，NVIDIA是我们最有前途的公司，基础设施和计算能力都有了很大的提升空。另外，基于元宇宙，会出现AR和VR设备。从a股来看，歌尔股份的VR设备走在前列。但是目前VR眼镜体验还是延迟和晕，我们觉得还需要继续看硬件设备的完善。

问:唐果先生管理的产品战略和吴小伟先生管理的产品战略有什么区别？

唐果:我是2005年进入银行的，那是传统投资的时代，也是宏观经济作为主要驱动力的时代。2009年至往年，我在保险行业担任基金经理，期间成长股蓬勃发展。我做基金经理的时候，个人管理规模是120亿，部门管理规模是300亿，都是有***回报的产品组合。

我的比较好个理解是，投资策略一定要根据资金的性质来决定。从最初管理产品开始，我管理过寿险基金、财险基金、养老保险基金等。基金的性质不同，不同基金对收益率和波动率的要求也不同，所以不同产品制定的投资策略也不同。这段经历让我首先考虑基金的性质，包括对波动的容忍度、基金的期限等。来决定不同的分配策略。

对不同行业的理解其实是在战术层面。【/s2/】要管理好几百亿资金的规模，一定要懂一些大行业，不敢说精通所有大行业。然而，如何配置主要行业是必不可少的技能，比如周期和消费，尤其是消费，这往往是保险机构的类型。比如经历过那个投资周期的非银行金融，不能说你不懂这些，这也是保险机构的一些类型。

对于成长股投资来说，这其实是一个基本功。【/s2/】在刚才的交流中，我基本没有提到自下而上选股的逻辑，而是从中间行业的角度选择了一个大的行业和机会。为什么呢？简而言之，当你的资金量达到一定水平时，你很难纯粹从下往上配置资产。只有找到一个能容纳大量资金量的大行业，给你充足的配置时间预测（数据为往年仅供参考），才能对整个投资组合做出很大的贡献。

你为什么加入健顺投资？其实肖伟和建顺投资研究团队的底层投资逻辑非常接近。健顺之前在TMT很强。我加入后，希望继续足够积极，同时也能更有韧性。那么，如何通过相关手段来增加这种韧性，主要是根据市场轮动的“变化”，通过多行业配置来降低整体组合的波动性，相当于在不损失有效仓位的攻击性的情况下，降低市场风格波动带来的风险。

新产品和老产品有区别吗？其实我刚才的回答已经给出了答案。也就是我们的底层逻辑非常接近，公司的投资决策都是由中投不断的协调沟通决定的。每个人都会按照我指出的方向互相影响，***保持整体的一致性。在保持整体风格一致的同时，我们也会充分发挥基金经理的主动性。比如5、6月份，我们决定新能源汽车上游应该有20个点，但如何定义新能源汽车上游，实际上是由基金经理根据自己的认知来执行，比如选择锂、钴、镍或者稀土。而且也是锂电，基金经理会根据自己的喜好决定是选择白马品种还是波动性较大的灵活标的。

综上所述，我们产品的整体风格是一致的，有自己的特点。我觉得这可能是一种理想状态。每个人都是在一个审美观、一个投资框架、一个体系中作为一个整体，但又能保持一定的灵活性，百花齐放。

问:建顺投资的投资风格定义是什么？

唐果:我们从产业驱动的角度建立投资研究框架和投资逻辑。从投资风格的角度来看，平衡、增长和价值是没有区别的。年初，一个投资人来找我谈话，问我下一个有前途的行业。当时我提到了碳中和。我说碳中和其实有正向逻辑和反向逻辑。积极的逻辑是碳交易。反向逻辑是什么？其实它的逆向逻辑是周期，也就是说供给侧相关产业在碳中和的背景下会持续给供给格局带来重大变化，所以周期板块的机会也属于碳中和的背景。那么从这个角度来看，我们如何定义自己的投资风格是增长型还是价值型？

从我们的投资框架来看，选择有真正变化甚至变化的行业就足够了。比如在往年的养殖中，非洲猪瘟加速了整个行业集中度提升的进程。在非洲猪瘟出现之前，行业曾呈现出集中度提高的趋势，但在非洲猪瘟出现之后，进度被缩减至一年。然后你会看到这个行业在半年内增长了3-5倍，这在战斗层面是一个巨大的机会。其实在我们的投资框架中选择这类行业机会并不难，也不需要定义是成长、价值还是平衡。

那么我们属于什么投资风格呢？事实上，从产业变化的角度来看，我们的投资风格将更坚定地与我国产业升级转型的背景相匹配。

【/s2/】问:市场风格分化下，新产品如何运作？

吴小伟:今年市场相对分化。事实上，大多数行业都处于下行区间，只有少数行业有机会。到现在，赛道其实很多，它的上行空区间已经很有限了，并不是说不好，部分行业的景气度还是很高的，但即使按照最乐观的预测推断，空区间已经很有限了。

所以从我们的角度来看，我们还是善于在变化的过程中寻找更好的投资机会。例如，当我们看到以前可能面临压力的行业时，我们会关注情况是否会逆转。此外，我们还投资于研究工作，以布局明年可能有大规模机会的行业和目标。我们也在密切关注一些新的机会，比如像转基因这样还没有正式上线的行业，还有前面提到的数据安全和物联网。

【/s2/】我们会关注一些行业的线性变化，但由于国家顶层设计或行业内生变化，这个行业的增速已经变成指数级。我们将沿着这个方向寻找相关产业和目标，如转基因、生物合成、电子烟等。这些都是我们认为未来有很多投资机会的领域。

对于传统周期，我们主要寻找一些受损严重的行业，但现在可能会出现一些转机的迹象，比如类似的轮胎和猪周期。

问:军工行业的投资观点是什么？

唐果:军事工业现在实际上已经发生了变化。整个采购模式，OEM的定价模式，订单的进度，现金流等。都在改变。军工行业目前正处于非常繁荣的阶段，具有很强的确定性。

军工历史上的波动比较大，对时机的要求也比较高，所以选择一个好的介入时机非常重要。虽然整个军工行业的景气度非常确定，但需要考虑相关标的的下行风险和介入时间预测（数据为往年仅供参考）。从产业链的角度来看，我们认为代工是最有前景的。其实今年已经可以看到代工的上游供应商开始快速释放利润，明年代工的利润表现是可以预期的。这个时候，整个军工行业的配置价值就会显现出来，这是一个长期的过程。

感谢吴先生、唐先生、黄先生的发言。我们今天的投资交流到此结束。谢谢投资者。下次见。

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